海通交运：收锦江看似长江东北亚战略，实为上港大国策略步步为营
2015-04-24 10:00:34
事件：
公司4月23日披露将收购上海锦江航运有限公司部分股权，收购行为符合我们的预期，略超市场预期。我们认为双方中长期都会受益于收购后带来的协同效应，收购行为从微观解读是公司东北亚、长江战略的再度落实，但实质为国家“一带一路”“长江经济带”战略的再度推进，满足中国战略上勾勒出的陆上丝绸之路（譬如渝新欧）+长江经济带（黄金水道）+自贸区（长江口上海自贸区）+海上丝绸之路“的全球物流通径，公司是“一带一路”和“长江经济带”的连接点，后续催化剂多，继续推荐。
点评：
一、上海锦江轮船概况：公司成立于1983年，实际控制人系上海市国资委，主要从事和中国相关的近洋集装箱班轮运输，航线以上海、青岛至日本关东、关西诸港为核心（上海对日出口航线最为核心），同时也是台湾航线的主要运营商之一，另外还有少量至越南、泰国的亚洲中程航线，目前拥有13条集装箱船舶（预计最后一条将于近期交付），总运力约1.3万标箱。
1、经营略保守但盈利不错，中日、中台航线有较强话语权：上海是中国对日最大集装箱出口口岸，锦江轮船背靠上海母港和当地国资委，资源较民营船公司有一定优势，但可能正是这种优势导致其在其它口岸航线的拓展速度上略逊于竞争对手，未能像目前中日最大船公司-海丰国际（民营，HK1308）把握2008年中日线最大船公司之一“烟台海运”退出市场的机遇，通过快速订购、租赁运力快速抢占市场（2007年海丰国际仅2.5万标箱运力，其中自有运力不到1万标箱，2014年底总公司总运力7.85万标箱，自有运力过半），锦江轮船历经32年的发展，当前自有运力仅有1.3万标箱（租船经营较少），核心航线仍为上海、青岛至日本，其中上海出口日本航线是公司拳头产品，目前该市场的参与者主要为海丰国际、3C国字头公司（中远、中海、中外运）、锦江轮船和上港集团旗下海华班轮有限公司，草根调研显示锦江轮船在上海口岸的市场份额仅稍逊于排名第一的海丰国际，但可能也是这种常年深耕细分市场的态度，公司能在日本线能提供精确到小时的HDS服务（Hot Delivery Service），深受当地生鲜、化工、电子类高质客户的欢迎，继而导致公司指定货多、运价高、盈利能力较强，某种程度规避了08年以来航运市场的大风大浪，从本次披露的数据看，公司负债率极低，暗示其充裕的现金流，但资产利用率较差，盈利能力较海丰国际仍有较大差距。
2、锦江轮船未来战略很可能为拓展东南亚市场及高端物流：近几年中日韩等国客户将加工产业逐步移至东南亚国家，背后的因素无非是1）东南亚等国的人工和土地成本较中国有优势；2）东南亚等国的经济和消费潜力较大；在上述大环境下，我们推测公司战略核心之一就是订购规格较大船舶，开拓东南亚市场，公司官网中也有提及“做精做强，逐步做大”的口号，另外官网上还特别提到要“延伸国际航运物流业务，建设综合物流基地和集装箱中转中心”，结合公司目前在海外拥有大量生鲜、化工、电子、高级成衣类存量客户，未来极有可能会打造高端产品的物流仓储等服务，譬如冷链方面。
二、上港收购锦江是长江和东北亚战略的再度延伸，远期协同效应较为突出。
1、长江和东北亚战略是上港核心战略，收购股权带来诸多协同优势。长江战略：公司首先是打造集海航运，主要从事长江中下游集装箱支线运输（草根调研显示其运力1万标箱左右，大多为租赁船），其次是参、控股长江沿海多个码头，譬如重庆、九江、长沙、武汉、嘉兴、南京、江阴、太仓等。东北亚战略：公司培养海华轮船（从上述日本航线份额看，估摸其有1万TEU出头的运力），叠加其地理位置、腹地经济、自贸区口岸等优势。这样看来，虽然锦江轮船的盈利较上港集团微不足道，但本次收购后的协同优势却能紧扣其战略规划，我们总结为:1）在本港出口箱量不足的大环境下，借助“控船控货”的思路，强化其作为长江和东北亚地区的中转平台地位，拓展水水中转量：2）通过港口和运力的协调来提高现有岸线资源的利用率；3）在上述引入货量的前提下，利用公司在自贸区的土地资源（收购同盛资产后土地资源更为丰富，成为最大的物流平台，开展国内和国际中转拆拼箱、跨境电商、高端仓储物流等业务，提升盈利能力；4）打造上海国资多元化产业的控股平台，包括港航、地产、银行、体育、旅游、物流等多个产业。
2、本轮收购带给锦江轮船的协同优势。1）公司联合上港旗下海华轮船，将以约31%的份额位列上海对日本市场的第一位，将具备更强的控货力和话语权；3）未来借助上港对长江支线、国际中转货的把控优势，提升船舶装载率和盈利能力；3）上港未来将具备较强的平台优势，公司将敢于利用在手资金投入至新项目，实现其“延伸国际航运物流业务，建设综合物流基地和集装箱中转中心”的愿景，提升盈利能力；4）在双方进行客户资源整合后，有利于锦江轮船拓展东南亚等新市场；4）未来若上港股权激励机制能在公司推行，将会带来经营效率的提升。
三、看似公司东北亚、长江战略，实为国家“一带一路”“长江经济带”战略。
我们已阐述了本次收购给双方带来的协同优势，而正如我们在4月23日（昨天）《大国战略步步深化，长江经济带静待爆发》中谈到“中国战略上已勾勒出陆上丝绸之路（譬如渝新欧）+长江经济带（黄金水道）+自贸区（长江口上海自贸区）+海上丝绸之路“的全球物流通径，再次重申上港集团作为承接长江经济带和海上丝绸之路的节点，它是国家战略层面的核心布局口岸，我们可以试想若上海在地理位置、经济和消费能力、国际化开放程度、物流配套、自贸区政策等诸方面优势的前提下仍不能占据国家“一带一路”和长江经济带战略的核心位置，那么中国将不会有港口能有如此担当。综上，我们判断公司未来会继续通过投资、合作、管理输出为手段，打造“一带一路”核心港口纽带，绑定沿途国家经贸往来，而对内则继续通过其在长江的码头、支线布局来配合国家的“长江经济带”战略，若从更高层面观察，我们发现：
1、大国战略步步为营，港航整合早已开始：2014年9月3日国务院刊发《关于促进海运业健康发展的若干意见》后，从招商轮船整合长航油运VLCC船队到3C联手在日本线经营、从上港入主比利时泽布吕赫到投资以色列海法、再从中远中海整合传闻到本次上港收购锦江轮船，这些事件或者说传闻并不是孤立事件，我们认为这些国字头企业种种行为的背后就是大国战略的推手，未来无论是中央以及地方国资委相关企业仍可能有重大举措出台。
2、长江经济带将会出台细则，上海及长江港口将为核心标的：长江经济带和“一带一路”、“京津冀”是 15年中央经济工作会议中的三大区域战略，较其它战略今年以来的齐头并进，目前略有沉寂。目前看来，长江通关，商检一体化正逐步推行，而上港本次并购后作为长江中转出口平台的地位将进一步确立，目前制约长江通行能力的硬伤将成为政府着手解决的下一个目标，我们判断相关政策的出台已迫不及待，上港集团及长江港口将成为交运板块首先受益的标的，其中自然包括上港早早布局的重庆、南京等港。
公司4月23日披露将收购上海锦江航运有限公司部分股权，收购行为符合我们的预期，略超市场预期。我们认为双方中长期都会受益于收购后带来的协同效应，收购行为从微观解读是公司东北亚、长江战略的再度落实，但实质为国家“一带一路”“长江经济带”战略的再度推进，满足中国战略上勾勒出的陆上丝绸之路（譬如渝新欧）+长江经济带（黄金水道）+自贸区（长江口上海自贸区）+海上丝绸之路“的全球物流通径，公司是“一带一路”和“长江经济带”的连接点，后续催化剂多，继续推荐。
点评：
一、上海锦江轮船概况：公司成立于1983年，实际控制人系上海市国资委，主要从事和中国相关的近洋集装箱班轮运输，航线以上海、青岛至日本关东、关西诸港为核心（上海对日出口航线最为核心），同时也是台湾航线的主要运营商之一，另外还有少量至越南、泰国的亚洲中程航线，目前拥有13条集装箱船舶（预计最后一条将于近期交付），总运力约1.3万标箱。
1、经营略保守但盈利不错，中日、中台航线有较强话语权：上海是中国对日最大集装箱出口口岸，锦江轮船背靠上海母港和当地国资委，资源较民营船公司有一定优势，但可能正是这种优势导致其在其它口岸航线的拓展速度上略逊于竞争对手，未能像目前中日最大船公司-海丰国际（民营，HK1308）把握2008年中日线最大船公司之一“烟台海运”退出市场的机遇，通过快速订购、租赁运力快速抢占市场（2007年海丰国际仅2.5万标箱运力，其中自有运力不到1万标箱，2014年底总公司总运力7.85万标箱，自有运力过半），锦江轮船历经32年的发展，当前自有运力仅有1.3万标箱（租船经营较少），核心航线仍为上海、青岛至日本，其中上海出口日本航线是公司拳头产品，目前该市场的参与者主要为海丰国际、3C国字头公司（中远、中海、中外运）、锦江轮船和上港集团旗下海华班轮有限公司，草根调研显示锦江轮船在上海口岸的市场份额仅稍逊于排名第一的海丰国际，但可能也是这种常年深耕细分市场的态度，公司能在日本线能提供精确到小时的HDS服务（Hot Delivery Service），深受当地生鲜、化工、电子类高质客户的欢迎，继而导致公司指定货多、运价高、盈利能力较强，某种程度规避了08年以来航运市场的大风大浪，从本次披露的数据看，公司负债率极低，暗示其充裕的现金流，但资产利用率较差，盈利能力较海丰国际仍有较大差距。
2、锦江轮船未来战略很可能为拓展东南亚市场及高端物流：近几年中日韩等国客户将加工产业逐步移至东南亚国家，背后的因素无非是1）东南亚等国的人工和土地成本较中国有优势；2）东南亚等国的经济和消费潜力较大；在上述大环境下，我们推测公司战略核心之一就是订购规格较大船舶，开拓东南亚市场，公司官网中也有提及“做精做强，逐步做大”的口号，另外官网上还特别提到要“延伸国际航运物流业务，建设综合物流基地和集装箱中转中心”，结合公司目前在海外拥有大量生鲜、化工、电子、高级成衣类存量客户，未来极有可能会打造高端产品的物流仓储等服务，譬如冷链方面。
二、上港收购锦江是长江和东北亚战略的再度延伸，远期协同效应较为突出。
1、长江和东北亚战略是上港核心战略，收购股权带来诸多协同优势。长江战略：公司首先是打造集海航运，主要从事长江中下游集装箱支线运输（草根调研显示其运力1万标箱左右，大多为租赁船），其次是参、控股长江沿海多个码头，譬如重庆、九江、长沙、武汉、嘉兴、南京、江阴、太仓等。东北亚战略：公司培养海华轮船（从上述日本航线份额看，估摸其有1万TEU出头的运力），叠加其地理位置、腹地经济、自贸区口岸等优势。这样看来，虽然锦江轮船的盈利较上港集团微不足道，但本次收购后的协同优势却能紧扣其战略规划，我们总结为:1）在本港出口箱量不足的大环境下，借助“控船控货”的思路，强化其作为长江和东北亚地区的中转平台地位，拓展水水中转量：2）通过港口和运力的协调来提高现有岸线资源的利用率；3）在上述引入货量的前提下，利用公司在自贸区的土地资源（收购同盛资产后土地资源更为丰富，成为最大的物流平台，开展国内和国际中转拆拼箱、跨境电商、高端仓储物流等业务，提升盈利能力；4）打造上海国资多元化产业的控股平台，包括港航、地产、银行、体育、旅游、物流等多个产业。
2、本轮收购带给锦江轮船的协同优势。1）公司联合上港旗下海华轮船，将以约31%的份额位列上海对日本市场的第一位，将具备更强的控货力和话语权；3）未来借助上港对长江支线、国际中转货的把控优势，提升船舶装载率和盈利能力；3）上港未来将具备较强的平台优势，公司将敢于利用在手资金投入至新项目，实现其“延伸国际航运物流业务，建设综合物流基地和集装箱中转中心”的愿景，提升盈利能力；4）在双方进行客户资源整合后，有利于锦江轮船拓展东南亚等新市场；4）未来若上港股权激励机制能在公司推行，将会带来经营效率的提升。
三、看似公司东北亚、长江战略，实为国家“一带一路”“长江经济带”战略。
我们已阐述了本次收购给双方带来的协同优势，而正如我们在4月23日（昨天）《大国战略步步深化，长江经济带静待爆发》中谈到“中国战略上已勾勒出陆上丝绸之路（譬如渝新欧）+长江经济带（黄金水道）+自贸区（长江口上海自贸区）+海上丝绸之路“的全球物流通径，再次重申上港集团作为承接长江经济带和海上丝绸之路的节点，它是国家战略层面的核心布局口岸，我们可以试想若上海在地理位置、经济和消费能力、国际化开放程度、物流配套、自贸区政策等诸方面优势的前提下仍不能占据国家“一带一路”和长江经济带战略的核心位置，那么中国将不会有港口能有如此担当。综上，我们判断公司未来会继续通过投资、合作、管理输出为手段，打造“一带一路”核心港口纽带，绑定沿途国家经贸往来，而对内则继续通过其在长江的码头、支线布局来配合国家的“长江经济带”战略，若从更高层面观察，我们发现：
1、大国战略步步为营，港航整合早已开始：2014年9月3日国务院刊发《关于促进海运业健康发展的若干意见》后，从招商轮船整合长航油运VLCC船队到3C联手在日本线经营、从上港入主比利时泽布吕赫到投资以色列海法、再从中远中海整合传闻到本次上港收购锦江轮船，这些事件或者说传闻并不是孤立事件，我们认为这些国字头企业种种行为的背后就是大国战略的推手，未来无论是中央以及地方国资委相关企业仍可能有重大举措出台。
2、长江经济带将会出台细则，上海及长江港口将为核心标的：长江经济带和“一带一路”、“京津冀”是 15年中央经济工作会议中的三大区域战略，较其它战略今年以来的齐头并进，目前略有沉寂。目前看来，长江通关，商检一体化正逐步推行，而上港本次并购后作为长江中转出口平台的地位将进一步确立，目前制约长江通行能力的硬伤将成为政府着手解决的下一个目标，我们判断相关政策的出台已迫不及待，上港集团及长江港口将成为交运板块首先受益的标的，其中自然包括上港早早布局的重庆、南京等港。
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